• Leyendo el especial sobre Inversiones de la revista América Economía, edición de mayo 2011, me llamó la atención una mención sobre una restricción a las titularizaciones de flujos futuros, que consta en el Proyecto de Ley de Mercado de Valores. Yo había revisado el año pasado una versión disponible en la web del Banco Central. Sin embargo, la versión que socializó el Ministerio de Coordinación de la Política Económica a inicios de año contiene un cambio importante en este tema.

    El Artículo 165, referente a los bienes susceptibles de titularizar, menciona entre otros: “Derechos existentes que ya posea el originador, susceptibles de generar flujos futuros determinables con base en estadísticas o en proyecciones, según corresponda”. Además, el artículo 181 dispone que se “deberá acreditar documentadamente la propiedad del originador sobre el derecho generador de los flujos futuros de fondo(s) y sobre su derecho de cobro.”

    Sobre la base de la ley actual, se puede titularizar ventas esperadas futuras de una empresa a un grupo de clientes, segmento geográfico, etc. Empresas con marcas famosas y bien posicionadas seguramente pueden estructurar titularizaciones de este tipo, como en el ejemplo de titularización de ventas futuras llevado a cabo por Nestlé, citado en el especial de América Economía.

    Según el Proyecto de Ley, una empresa deberá ahora acreditar documentadamente el derecho generador y de cobro del flujo, como por ejemplo, con facturas de ventas a plazo de sus productos. Entiendo que la intención de esta regulación está evitar el riesgo asociado a titularizaciones de flujos que son meras expectativas, ya que ni los productos ni sus ventas existen aún. Sin embargo, esto merece algunas reflexiones y consideraciones.

    ¿Y el valor de los intangibles?
    Muchas marcas agregan valor a las empresas debido a su capacidad de generar flujos futuros, ya que, por diversos motivos que se han demostrado en Marketing, un gran segmento de los consumidores tiene una predisposición a comprar sus productos antes que los de la competencia, y en muchos casos a precios más altos. A diferencia de un edificio de departamentos, o una cartera de crédito, las marcas son intangibles que (lastimosamente) no aparecen en los balances como un activo que sirva de respaldo «tangible» a un proceso de titularización. El hecho de que las ventas aun no existan, parece agregar una dosis de riesgo en la percepción de los policy makers, que los lleva al extremo de prohibir este tipo de titularizaciones, según este proyecto de Ley, so pretexto de cubrir al inversionista. Si bien es cierto, las titularizaciones de flujos futuros tienen características distintas a las de un activo ya existente, la protección al inversionista debe estar por el lado de exigentes y claros mecanismos de garantía, como expuso hoy el experto boliviano Jaime Dunn en el Seminario Internacional de Mercado de Valores, desarrollado en Guayaquil. Para abundar en mi argumento, existen varios estudios que documentan que marcas con alto valor son capaces de generar flujos de caja con menor volatilidad (mas estables) que otras (SRINIVASAN & HANSSENS, 2009). Por lo general, las empresas que usan este mecanismo de financiamiento tienen una reputación ganada en su segmento de mercado, que les permite tener una expectativa de flujos muy probables. Entonces, considero exagerada la prohibición a ciertos tipos de titularizaciones de flujos futuros.

    Límite a las opciones de diversificación
    Independientemente del riesgo de los flujos de estas ventas que aún no existen, los mercados de valores necesitan una gama de productos con distintas características de plazos y riesgo, de manera que el inversionista tenga más de dónde escoger. Limitar las titularizaciones de flujos futuros sólo al caso en que el originador “ya posea” derechos generadores y de cobro, es limitar aún más la variedad de títulos en nuestro mercado, caracterizado por una baja capitalización. Lo que sí se debe procurar es que la información sobre las características del originador, de los flujos futuros, de los mecanismos de garantía, y del proceso en general, sea la mayor posible para el mercado, para que éste sepa el riesgo que involucra cada emisión. Luego, la decisión de asumir determinado nivel de riesgo, debe ser LIBERTAD de los inversionistas.

    Exposición al riesgo financiero: pérdida de flexibilidad.
    Lo que se exige en estas titularizaciones tiene las características de un contrato a plazo, un tipo conocido de Derivado Financiero. Estos contratos nacieron con la finalidad de cubrir el riesgo de los comerciantes o productores. Por ejemplo, una empresa que requiere café arábigo para procesarlo, tiene planificada una venta del producto procesado en 6 meses a un precio que debe fijar hoy. Necesita asegurarse que tendrá el insumo disponible un mes antes a un costo conocido para fijar sus precios de venta. Entonces le sería útil la firma de un contrato de compra a plazo, con un precio prefijado hoy para despacho en 5 meses. De esa forma, ya no asume el riesgo de que el insumo suba de precio en el mercado spot (o mercado de contado) y cubre su margen de ganancia. Estas coberturas se hacen en mercados de commodities (materias primas o productos agrícolas muy demandados mundialmente) como café, trigo, entre otros. En el caso de una empresa que vende por ejemplo hamburguesas, o detergentes, y que se ve obligada a suscribir un contrato de venta a plazo para fines de titularización, sin la posibilidad de cubrirse en el mercado de sus insumos con algún Derivado Financiero, existirá el riesgo de que estos suban de precio, y que por honrar el contrato, pueda llegar incluso a vender a pérdida.

    En resumen, limitar las titularizaciones de flujos futuros sólo a proyectos tangibles o contratos de venta suscritos con anterioridad, ignora la posibilidad de generación de flujos de los activos intangibles, reduce las alternativas de inversión disponibles en el mercado y puede generar escenarios de dificultad financiera en empresas que buscan financiamiento bajo esta modalidad de titularización, que como bien comentaba en el Seminario de hoy el Dr. Juan Carlos Peralvo, ha sido uno de los productos que más ha contribuido al crecimiento del mercado de valores ecuatoriano en los últimos años.

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  • ¿Por qué no es bueno sumar el riesgo país a la tasa?

    Debo reconocer que es práctico observar el riesgo país y sumarlo a la tasa.  Pero casos como el ecuatoriano me obligó a revisar más el tema.  Sumar un riesgo país de 6000 puntos (60%!!!!) a la tasa de descuento no tiene sentido.  No creo que haya negocio lícito que enfrente tanto riesgo como el que tienen los tenedores de deuda ecuatoriana.

    Aunque no lo menciona Damodaran, voy a desarrollar los argumentos por los que considero que agregar el riesgo país no siempre es la mejor vía de incorporar los riesgos en una valoración:

    A)     El riesgo país conceptualmente debe reflejar situaciones políticas o económicas específicas de cierto país que imposibilitan el pago de créditos o compras de bienes o servicios a inversionistas o agentes extranjeros.  Como vemos, es un concepto amplio. Factor político puede ser la decisión de un gobierno de no pagar cierta deuda, no porque no tenga plata, sino porque la considera ilegítima. O que restrinja la salida de capitales de manera que las empresas no puedan hacer pago a ciertas obligaciones. Factor económico específico de un país puede ser que una devaluación de la moneda local imposibilite el pago de parte de alguna obligación en moneda extranjera.  O que un gobierno sufra por la caída de sus ingresos  petroleros de manera que sus recursos sean insuficientes para pagar parte de sus obligaciones externas, o que decida reestructurarla.

    Pregunta de reflexión 1: ¿todo proyecto se ve afectado por los factores políticos y económicos contenidos en el riesgo país? O siendo más específico, si el proyecto se desarrolla en el Ecuador, para vender productos a los residentes en Ecuador ¿me afectan los factores agrupados en el riesgo país? Continue reading »

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  • Problemas con el CAPM en Mercados de Valores poco desarrollados

    Como muchos críticos, también considero que en el caso de mercados de valores poco desarrollados, la aplicación del modelo original tiene limitaciones. Estas son principalmente: (1) la imposibilidad de estimar el beta a partir de precios históricos en la misma economía, y (2) la imposibilidad de calcular la prima por riesgo de mercado a partir de índices bursátiles locales; en ambos casos por falta de presencia bursátil de los títulos lo que genera series de precios sin movimientos durante varios días, o semanas, sin que eso implique necesariamente que las expectativas sobre los títulos no hayan cambiado durante dichos periodos.

    En el primer caso se duele recurrir a betas referenciales de la industria que se ajustan según el apalancamiento financiero, apalancamiento operativo, y los impuestos a los que está expuesta la empresa evaluada.

    Para el segundo problema hay algunas alternativas: ajustar el CAPM o utilizar modelos diferentes, que siguen siendo debatibles como el mismo CAPM.

    Ajustes al CAPM para reflejar diferencias en riesgo de mercado

    En un documento reciente (Septiembre-Octubre 2008) Aswath Damodaran (New York University) hace una exposición de formas en que se puede ajustar el Modelo CAPM para determinar el costo patrimonial en países con mercados de valores poco desarrollados. Continue reading »

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  • Para los que les gustan las finanzas, aquí va la primera de 3 partes.

    En la evaluación de proyectos o valoración de empresas siempre se necesita una tasa de descuento (conocida también como Tasa Mínima Atractiva de Retorno) para calcular el valor presente de los flujos de caja futuros. O para comparar la Tasa Interna de Retorno (TIR) de dichos flujos.
    Según un estudio de John R. Graham y Campbell R. Harvey (Duke University) publicado en el 2001, el 73.49% de los responsables de las finanzas en EEUU usan el Modelo de Valoración de Activos de Capital (CAPM) para determinar el costo de capital.

    El CAPM original
    Fue desarrollado por William Sharpe, ganador del premio Nóbel de Economía en 1990, y John Lintner entre los años 1964 y 1965, tomando como base la Teoría de Selección de Portafolio desarrollada por Harry Markowitz en 1959 con quien Sharpe compartió el Nóbel del 90.
    Sin entrar en detalles de su derivación, el modelo plantea que el retorno esperado (o exigido) de un activo i debe ser una función lineal de su riesgo no diversificable, ya que partiendo de la premisa que los individuos tienen un portafolio de mercado diversificado, el mercado sólo debería premiar el riesgo que no es posible evitar por medio de la diversificación del portafolio. Este riesgo es conocido también como riesgo sistemático y representado por el parámetro βi (Beta) que se calcula a partir de la covarianza entre los retornos de los precios del activo i con respecto a los retornos del «mercado» (retornos a partir de las cotizaciones de un índice bursátil que representa al portafolio diversificado).

    Ecuación del CAPM: E(Ri) = Rf + βi (E(Rm)-Rf)
    Donde:
    E(Ri): Retorno esperado del activo “i”.
    Rf : Tasa libre de riesgo de la economía (rendimiento en títulos del Tesoro de los EEUU)
    PRM = E(Rm) – Rf : Prima por Riesgo de Mercado. Es el exceso de retorno del portafolio de Mercado (un índice bursátil) sobre la tasa libre de riesgo. Se suele usar el promedio de los excesos de retornos históricos.
    βi : Riesgo no diversificable, o sistemático, del activo i, donde βi = σim /σ2m , σim es la covarianza del retorno del activo i con el retorno del portafolio de mercado y σ2m es la varianza del retorno del portafolio de mercado. También se calcula con datos históricos, aplicando una regression lineal.

    Interpretación:
    Un beta de 1.5 para una acción significa que el retorno de ésta por encima de la tasa libre de riesgo, denominado exceso de retorno, se espera que sea 1.5 veces el exceso de retorno del portafolio de mercado (por que así se ha visto históricamente). Por ejemplo, si el exceso de retorno del mercado es 10%, entonces se espera, en promedio, que el exceso de retorno de la acción sea 15%. Cuando los betas son mayores que 1 se dicen que dichas acciones son más volátiles que el mercado en promedio. Betas menores a 1 corresponden a acciones menos volátiles que el mercado. Betas negativos son típicos en activos con retornos opuestos a los del mercado. Empíricamente se ha mostrado que el oro tiene beta negativo.  En todo caso, note que siempre se interpreta con respecto al mercado.

    Continua: Problemas con el CAPM en Mercados de Valores poco desarrollados

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