¿Por qué no es bueno sumar el riesgo país a la tasa?
Debo reconocer que es práctico observar el riesgo país y sumarlo a la tasa. Pero casos como el ecuatoriano me obligó a revisar más el tema. Sumar un riesgo país de 6000 puntos (60%!!!!) a la tasa de descuento no tiene sentido. No creo que haya negocio lícito que enfrente tanto riesgo como el que tienen los tenedores de deuda ecuatoriana.
Aunque no lo menciona Damodaran, voy a desarrollar los argumentos por los que considero que agregar el riesgo país no siempre es la mejor vía de incorporar los riesgos en una valoración:
A) El riesgo país conceptualmente debe reflejar situaciones políticas o económicas específicas de cierto país que imposibilitan el pago de créditos o compras de bienes o servicios a inversionistas o agentes extranjeros. Como vemos, es un concepto amplio. Factor político puede ser la decisión de un gobierno de no pagar cierta deuda, no porque no tenga plata, sino porque la considera ilegítima. O que restrinja la salida de capitales de manera que las empresas no puedan hacer pago a ciertas obligaciones. Factor económico específico de un país puede ser que una devaluación de la moneda local imposibilite el pago de parte de alguna obligación en moneda extranjera. O que un gobierno sufra por la caída de sus ingresos petroleros de manera que sus recursos sean insuficientes para pagar parte de sus obligaciones externas, o que decida reestructurarla.
Pregunta de reflexión 1: ¿todo proyecto se ve afectado por los factores políticos y económicos contenidos en el riesgo país? O siendo más específico, si el proyecto se desarrolla en el Ecuador, para vender productos a los residentes en Ecuador ¿me afectan los factores agrupados en el riesgo país? La típica respuesta del economista es “depende”. Aquí también cabe.
Citaré parte de un ejemplo de un artículo sobre Riesgo País, escrito por Daniel Lemus y Gustavo Solórzano, profesores de la ESPOL. Supongamos que estamos en el caso de un gobierno que se ve afectado por la caída de sus ingresos petroleros. Para poder hacer frente a sus obligaciones externas y cubrir el gasto público, sube los impuestos, afectando a todas las empresas.
Pero otro escenario hipotético es que el ahorro interno le alcance para compensar la reducción de los ingresos y que no haya efectos negativos para la empresa o el proyecto evaluado.
B) El típico indicador de riesgo país que los mercados toman como referencia (calculado por JP Morgan) se limita a medir el diferencial (spread) en el rendimiento de la deuda soberana de una país X con respecto al rendimiento de los bonos del tesoro de los EEUU. Esto tiene un nombre y se denomina Riesgo Soberano, que es algo menos amplio que el Riesgo País.
Pregunta de reflexión 2: ¿todo proyecto desarrollado en el Ecuador se ve afectado por que el Ecuador deje de pagar la deuda soberana?
Es probable que sí. De hecho, hace poco se conoció en la prensa de empresas que no recibieron crédito de sus proveedores extranjeros por el alto “riesgo país”. Eso implica un mayor costo para la empresa, porque deberá buscar un financiamiento para la compra de sus insumos o materiales. Bueno, estoy citando un caso extremo como el de Ecuador, que seguramente tiene asustados a muchos agentes extranjeros que comercian con empresas ecuatorianas.
Para ser justo también han de existir casos en los cuales el hecho de que los bonos ecuatorianos hayan bajado de precio no haya influido en nada en la situación de muchas empresas ecuatorianas.
Conclusiones y Recomendaciones:
Mis conclusiones son:
Los factores de riesgo país no influyen de igual manera a todas las empresas o proyectos. Incluir el riesgo país en las tasas de descuento podría sobreestimar como subestimar las tasas.
El indicador visible de riesgo país (el de JP Morgan) refleja realmente el riesgo soberano y puede dejar fuera ciertos factores que también forman parte del riesgo país. Si no es lo mejor usar el riesgo país en la tasa, peor aún lo es usar un indicador impreciso.
Mis recomendaciones:
No incluir el riesgo en la tasa.
Plantear escenarios futuros sobre eventos riesgosos que puedan afectar a la empresa y asignarles probabilidades de ocurrencia. También puede existir un escenario en que las cosas vayan bien.
En cada escenario proyectar los flujos de caja de la empresa o proyecto.
Descontar los flujos con una TMAR sin el ajuste de riesgo país. Si los flujos son nominales se puede agregar a la tasa obtenida con el CAPM un diferencial de inflación esperada entre Ecuador y Estados Unidos.
Calcular el VAN esperado (promedio de VAN de cada escenario ponderado por sus respectivas probabilidades). Si los escenarios malos son bien probables o afectan bastante al flujo de caja, eso se reflejará en el VAN esperado.
Concluir la factibilidad del proyecto con el VAN esperado.
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