Problemas con el CAPM en Mercados de Valores poco desarrollados
Como muchos críticos, también considero que en el caso de mercados de valores poco desarrollados, la aplicación del modelo original tiene limitaciones. Estas son principalmente: (1) la imposibilidad de estimar el beta a partir de precios históricos en la misma economía, y (2) la imposibilidad de calcular la prima por riesgo de mercado a partir de índices bursátiles locales; en ambos casos por falta de presencia bursátil de los títulos lo que genera series de precios sin movimientos durante varios días, o semanas, sin que eso implique necesariamente que las expectativas sobre los títulos no hayan cambiado durante dichos periodos.
En el primer caso se duele recurrir a betas referenciales de la industria que se ajustan según el apalancamiento financiero, apalancamiento operativo, y los impuestos a los que está expuesta la empresa evaluada.
Para el segundo problema hay algunas alternativas: ajustar el CAPM o utilizar modelos diferentes, que siguen siendo debatibles como el mismo CAPM.
Ajustes al CAPM para reflejar diferencias en riesgo de mercado
En un documento reciente (Septiembre-Octubre 2008) Aswath Damodaran (New York University) hace una exposición de formas en que se puede ajustar el Modelo CAPM para determinar el costo patrimonial en países con mercados de valores poco desarrollados. Siempre se parte teniendo como referencia la prima por riesgo histórica de un mercado desarrollado como el de Estados Unidos. Luego viene el ajuste al país donde se encuentra la empresa o proyecto evaluado.
Entre los modelos que se exponen hay algunos que utilizan volatilidades relativas del mercado accionario que se esté evaluando con respecto al estadounidense. Así, un mercado que tiene una volatilidad igual a 1.2 veces la volatilidad del mercado accionario estadounidense, debería tener una prima igual a 1.2 veces la prima estadounidense. También está un modelo que agrega el riego país al CAPM (dividido para 100 y en porcentaje, por ejemplo: riesgo país de 700 puntos = 7%).
Los modelos con volatilidades no se pueden utilizar en el caso ecuatoriano porque nuestro en mercado accionario los índices bursátiles muestran poco movimiento por la poca presencia bursátil de los títulos que los conforman (apenas 9 títulos conforman el índice bursátil de la Bolsa de Valores de Guayaquil). Esto resultaría en una volatilidad baja, sin que eso implique necesariamente que el riesgo sea bajo.
Queda como alternativa el agregar el riesgo país al CAPM. Sin embargo, por ser un indicador muy volátil puede darse el caso de que en momentos con riesgo país muy alto sobredimensionemos la tasa de descuento, lo que implicaría castigar mucho los flujos futuros y concluir que los proyectos evaluados tienen VAN negativo.
Damodaran sugiere la alternativa de utilizar el promedio de los Spreads (diferencial en el rendimiento de la deuda soberana de un país X con respecto al rendimiento de los bonos del tesoro de los EEUU) de países con deudas soberanas de similares calificaciones a la del país donde se encuentra la empresa o proyecto evaluado. Las calificaciones de riesgo son más estables que el riesgo país.
Continua: ¿Por qué no es bueno sumar el riesgo país a la tasa?
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