El Profesor Azul

Leyendo el especial sobre Inversiones de la revista América Economía, edición de mayo 2011, me llamó la atención una mención sobre una restricción a las titularizaciones de flujos futuros, que consta en el Proyecto de Ley de Mercado de Valores. Yo había revisado el año pasado una versión disponible en la web del Banco Central. Sin embargo, la versión que socializó el Ministerio de Coordinación de la Política Económica a inicios de año contiene un cambio importante en este tema.

El Artículo 165, referente a los bienes susceptibles de titularizar, menciona entre otros: “Derechos existentes que ya posea el originador, susceptibles de generar flujos futuros determinables con base en estadísticas o en proyecciones, según corresponda”. Además, el artículo 181 dispone que se “deberá acreditar documentadamente la propiedad del originador sobre el derecho generador de los flujos futuros de fondo(s) y sobre su derecho de cobro.”

Sobre la base de la ley actual, se puede titularizar ventas esperadas futuras de una empresa a un grupo de clientes, segmento geográfico, etc. Empresas con marcas famosas y bien posicionadas seguramente pueden estructurar titularizaciones de este tipo, como en el ejemplo de titularización de ventas futuras llevado a cabo por Nestlé, citado en el especial de América Economía.

Según el Proyecto de Ley, una empresa deberá ahora acreditar documentadamente el derecho generador y de cobro del flujo, como por ejemplo, con facturas de ventas a plazo de sus productos. Entiendo que la intención de esta regulación está evitar el riesgo asociado a titularizaciones de flujos que son meras expectativas, ya que ni los productos ni sus ventas existen aún. Sin embargo, esto merece algunas reflexiones y consideraciones.

¿Y el valor de los intangibles?
Muchas marcas agregan valor a las empresas debido a su capacidad de generar flujos futuros, ya que, por diversos motivos que se han demostrado en Marketing, un gran segmento de los consumidores tiene una predisposición a comprar sus productos antes que los de la competencia, y en muchos casos a precios más altos. A diferencia de un edificio de departamentos, o una cartera de crédito, las marcas son intangibles que (lastimosamente) no aparecen en los balances como un activo que sirva de respaldo «tangible» a un proceso de titularización. El hecho de que las ventas aun no existan, parece agregar una dosis de riesgo en la percepción de los policy makers, que los lleva al extremo de prohibir este tipo de titularizaciones, según este proyecto de Ley, so pretexto de cubrir al inversionista. Si bien es cierto, las titularizaciones de flujos futuros tienen características distintas a las de un activo ya existente, la protección al inversionista debe estar por el lado de exigentes y claros mecanismos de garantía, como expuso hoy el experto boliviano Jaime Dunn en el Seminario Internacional de Mercado de Valores, desarrollado en Guayaquil. Para abundar en mi argumento, existen varios estudios que documentan que marcas con alto valor son capaces de generar flujos de caja con menor volatilidad (mas estables) que otras (SRINIVASAN & HANSSENS, 2009). Por lo general, las empresas que usan este mecanismo de financiamiento tienen una reputación ganada en su segmento de mercado, que les permite tener una expectativa de flujos muy probables. Entonces, considero exagerada la prohibición a ciertos tipos de titularizaciones de flujos futuros.

Límite a las opciones de diversificación
Independientemente del riesgo de los flujos de estas ventas que aún no existen, los mercados de valores necesitan una gama de productos con distintas características de plazos y riesgo, de manera que el inversionista tenga más de dónde escoger. Limitar las titularizaciones de flujos futuros sólo al caso en que el originador “ya posea” derechos generadores y de cobro, es limitar aún más la variedad de títulos en nuestro mercado, caracterizado por una baja capitalización. Lo que sí se debe procurar es que la información sobre las características del originador, de los flujos futuros, de los mecanismos de garantía, y del proceso en general, sea la mayor posible para el mercado, para que éste sepa el riesgo que involucra cada emisión. Luego, la decisión de asumir determinado nivel de riesgo, debe ser LIBERTAD de los inversionistas.

Exposición al riesgo financiero: pérdida de flexibilidad.
Lo que se exige en estas titularizaciones tiene las características de un contrato a plazo, un tipo conocido de Derivado Financiero. Estos contratos nacieron con la finalidad de cubrir el riesgo de los comerciantes o productores. Por ejemplo, una empresa que requiere café arábigo para procesarlo, tiene planificada una venta del producto procesado en 6 meses a un precio que debe fijar hoy. Necesita asegurarse que tendrá el insumo disponible un mes antes a un costo conocido para fijar sus precios de venta. Entonces le sería útil la firma de un contrato de compra a plazo, con un precio prefijado hoy para despacho en 5 meses. De esa forma, ya no asume el riesgo de que el insumo suba de precio en el mercado spot (o mercado de contado) y cubre su margen de ganancia. Estas coberturas se hacen en mercados de commodities (materias primas o productos agrícolas muy demandados mundialmente) como café, trigo, entre otros. En el caso de una empresa que vende por ejemplo hamburguesas, o detergentes, y que se ve obligada a suscribir un contrato de venta a plazo para fines de titularización, sin la posibilidad de cubrirse en el mercado de sus insumos con algún Derivado Financiero, existirá el riesgo de que estos suban de precio, y que por honrar el contrato, pueda llegar incluso a vender a pérdida.

En resumen, limitar las titularizaciones de flujos futuros sólo a proyectos tangibles o contratos de venta suscritos con anterioridad, ignora la posibilidad de generación de flujos de los activos intangibles, reduce las alternativas de inversión disponibles en el mercado y puede generar escenarios de dificultad financiera en empresas que buscan financiamiento bajo esta modalidad de titularización, que como bien comentaba en el Seminario de hoy el Dr. Juan Carlos Peralvo, ha sido uno de los productos que más ha contribuido al crecimiento del mercado de valores ecuatoriano en los últimos años.